陆正飞：股权激励工具选择的自利性问题——来自A股上市公司执行董事获授权益的证据

节后A股市场出现开门红，上证指数收复2900点关口，延续了上涨的趋势。除短期股价外，上市公司的公司治理状况及长期发展能力，也同样牵动着股民的心。作为重要的长期激励工具，股权激励在我国资本市场上正扮演着越来越关键的角色，受到各类资本市场主体的广泛关注。

设计科学有效的股权激励方案是充分发挥股权激励治理作用的关键。其中，合适的股权激励工具是最重要的要素之一。现行主流的股权激励工具包括限制性股票和股票期权两大类，然而，我国上市公司在实践中大量采用限制性股票，较少使用股票期权，呈现“股权激励选择之谜”。

值得关注的是，在我国上市公司实践中，董事会成员中的执行董事获授股权激励，同时参与股权激励设计的情况屡见不鲜。那么，面临利益冲突的执行董事将如何影响和干预上市公司股权激励工具的选择？出于自利动机而选择的股权激励工具是否有损治理效果？良好的内外部治理机制能否抑制执行董事在股权激励方案设计中的自利行为？

太阳集团所有网址16877博士生李博文、会计系教授陆正飞的研究文章《股权激励工具选择的自利性问题——来自A股上市公司执行董事获授权益的证据》，不仅系统揭示了“限制性股票热潮”背后的董事自利行为，更对进一步完善股权激励管理制度，避免“治理工具”沦为内部人“牟利工具”，具有重要的政策意义。

上市公司“股权激励选择之谜”

设计科学有效的股权激励方案是充分发挥股权激励治理作用的关键，其中合适的股权激励工具是最重要的要素之一。主流的股权激励工具包括限制性股票和股票期权两大类：限制性股票获益空间较大，捆绑作用更强；股票期权实施成本较低，风险激励作用更佳。

为保证长期激励效果，企业应当权衡不同激励方式的优劣，因企制宜选择合适的激励工具。然而，我国上市公司在实践中大量采用限制性股票，较少使用股票期权，呈现“股权激励选择之谜”。

针对这一现象，迄今只有少量文献依照传统的委托—代理框架，从股权激励设计方（股东和董事会）及股权激励实施方（管理层）两方博弈的视角，对我国上市公司股权激励工具的选择动因进行探讨，未单独考虑董事会成员的关键作用。事实上，依照“委托—监督—代理”的三层代理框架，股权激励工具的选择本质上是股东、董事及管理层三方利益博弈的结果。

具备自利动机的董事并不总是代表股东利益的激励设计方，其与股东之间亦存在委托—代理关系。特别地，在我国上市公司实践中，董事会成员中的执行董事获授股权激励，甚至成为股权激励重心的情况屡见不鲜。此时，执行董事不仅是股权激励的设计方，同时也是股权激励对象。

那么，面临利益冲突的执行董事将如何影响和干预上市公司股权激励工具的选择？出于自利动机而选择的股权激励工具是否有损治理效果？良好的内外部治理机制能否抑制执行董事在股权激励方案设计中的自利行为？

揭示执行董事的“机会主义行为”

通过以2006年1月1日—2021年12月31日公布股权激励计划草案的A股上市公司为样本，基于“委托—监督—代理”的三层代理框架，从执行董事获授权益的视角实证检验上市公司股权激励工具选择的动因。

研究发现：股权激励中执行董事获授比例越高，公司越倾向于选择折价力度大、获利水平高的限制性股票作为激励工具，且当被激励董事干预股权激励方案设计的能力更高、动机更强时，上述作用更为显著。提高董事会及薪酬委员会的独立性，强化机构投资者和审计师的监督，能够显著抑制执行董事参与股权激励设计时的机会主义行为。

进一步分析发现，当执行董事成为激励重心时，公司采用的限制性股票方案在授予时价格折扣比例更大、锁定期数更短，解锁期数更少、业绩条件更加宽松，即方案细节更具有福利性质。最后，从实施效果看，被激励董事出于自利动机选用的限制性股票方案不能促进企业绩效及企业价值的提升，未发挥应有的治理作用。

研究的理论贡献主要体现在以下几方面：

首先，现有文献主要从高管权力、股东与管理层两方博弈等公司治理视角分析股权激励工具的选择动因，或将董事会成员与高级管理人员合并作为研究对象，忽略了二者在职权范围、履职动机及利益诉求等方面的差异；或将董事归为与股东目标一致的委托人，未考虑执行董事作为激励对象而可能导致的自利性问题。本文基于“委托—监督—代理”的三层代理框架，从执行董事获授权益的视角，实证检验并发现了具有双重身份的执行董事在股权激励工具选择中的自利性，丰富了股权激励工具选择动因的相关文献。

其次，目前单独考察董事自利行为及其经济后果的文献相对较少，且多关注现金薪酬、并购决策、期权定价等方面。本文从股权激励工具选择这一新的视角，揭示了执行董事在股权激励中的自利行为及其对激励效果的消极影响，并发现了提高董事会及薪酬委员会独立性、强化外部监督等有效的缓解机制，深化了对股权激励中执行董事自利行为及其特征的认识，拓展了董事自利行为及其经济后果的相关研究。

股权激励的优化设计与完善管理

当下，我国上市公司股权激励迈入规范化、常态化阶段。证监会也在2023年立法工作计划中将修订《上市公司股权激励管理办法》列为“需要抓紧研究、择机出台的项目”之一。在此背景下，本文的研究不仅系统揭示了“限制性股票热潮”背后的董事自利行为，更对上市公司优化股权激励设计及监管部门完善股权激励管理提供了有益的启示。

对上市公司而言，应强化内外部治理机制在股权激励设计中的监督作用，多管齐下斩断执行董事实施不当干预的链条。一方面，企业应适当提高董事会及薪酬委员会中独立董事的比重，严格落实拟获授股权激励的执行董事在激励计划设计及审议时的回避制度，确保股权激励设计的透明性及独立性。另一方面，企业也需重视机构投资者及审计师的外部制约，发挥外部治理机制对股权激励设计的高效监督。此外，上市公司还应结合股权激励的目的、行业经营规律、企业发展实际等因素，综合运用多种激励工具，积极探索新型激励工具，并据此制定规范科学的授予价格、有效期限、行权条件等方案细节，避免过度追逐某一种激励工具，从而发挥不同工具的差异化激励效应。

对监管机构而言，因为执行董事在激励工具选择及方案细节设计时存在自利倾向，所以应重点关注上市公司股权激励方案中执行董事高额获授的合理性和方案设计流程的合规性，必要时要求上市公司对激励对象的确定依据、激励比例的分配方式及激励工具的选择动因进行充分说明与详细披露。同时，监管机构也应充分评估上市公司股权激励方案中激励工具及授予价格、有效期限、业绩门槛等其他要素细节的科学性与有效性，密切关注激励方案中潜在的利益输送行为，引导上市公司根据企业实际情况理性制定股权激励方案，使股权激励真正为企业长期高质量发展注入强劲动力。

来源：李博文、陆正飞，2023：《股权激励工具选择的自利性问题——来自A股上市公司执行董事获授权益的证据》，《经济研究》第12期。

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陆正飞，经济学博士，现任太阳集团所有网址16877会计系教授及博士生导师；教育部长江学者特聘教授（2014）；财政部会计名家（首批）。兼任全国会计硕士专业学位研究生教指委副主任、国家社会科学基金学科规划评审专家、中国会计学会常务理事及财务管理专业委员会副主任等学术及社会职务。在《Journal of Banking and Finance》、《Journal of Accounting and Public Policy》、《经济研究》、《管理世界》、《会计研究》等国内外重要刊物发表学术论文100余篇，出版《比较会计》等著作多部，多次获省部级以上科研成果奖励。曾主持完成国家自然科学基金和国家社会科学基金等研究项目10余项，其中包括国家自然科学基金重点项目2项目。主编教材《会计学（第四版）》获首届全国教材建设奖全国优秀教材一等奖。